防范金融风险成首位：金融周期正面临高位回落风险

上周，中央经济工作会议落幕。值得注意的是，防范化解重大风险，特别是防范金融风险，被放在三大攻坚战的首位。

　　“这背后，是中国金融周期正面临高位回落的趋势，所衍生的金融风险已经不容忽视。”光大证券(13.900, -0.06, -0.43%)全球首席经济学家彭文生告诉21世纪经济报道记者。

　　此前，央行金融研究所所长孙国峰在一次论坛上表示，凡是大规模资产泡沫背后，都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对防范系统性金融风险非常必要，但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。因此，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

　　中信证券(18.350, 0.29, 1.61%)发布的最新报告指出，从去年的“调节好”货币闸门变成今年的“管住”货币供给总闸门，未来中国货币政策更倾向“稳中趋紧”。究其原因，一方面中央对货币政策的方向定位，首先是控制住宏观杠杆率（债务与名义GDP的比值）；另一方面也有赶在金融周期下降拐点来临前，尽可能化解金融风险隐患的意图。

　　不过，中国经济在货币政策稳中趋紧的状况下，如何延续好转趋势，考验着相关部门的智慧。

　　在彭文生看来，其实中央已经给出相关解决方案，就是推进积极的财政政策，通过进一步推进财政扩发，一方面降低经济增长对银行信贷的依赖，另一方面借助税收和财政支出结构的调整，促进金融周期的调整，进而留出更多时间窗口防范金融风险。

　　发生金融危机概率低

　　金融周期的诞生，某种程度上得益于货币投放方式的多元化。

　　在1950-1970年代，金融产业受到严格管制，货币投放主要靠财政赤字，主要用于基建项目与改善民生，再通过政府税收回笼资金，这种资金投放方式可能会造成经济过热，但不大可能制造资产泡沫。随着1980年代以来，金融自由化浪潮掀起，货币投放开始转向银行信贷模式，由此带来房地产市场与信贷规模的繁荣发展，造就了金融周期。

　　“不同于传统经济周期主要看GDP增速与CPI通胀两大指标，金融周期的两个根本指标，一是房地产价格，二是银行信贷。银行信贷的抵押物主要是土地，信贷资金大量涌入又造成房地产与土地价格上涨，由此吸引更多信贷资金流入，由此反复循环，造成房地产价格与信贷规模彼此依存并循环上涨。”一位长期研究金融周期的券商宏观经济分析师告诉21世纪经济报道记者。不同于经济周期每5-6年发生变化，这种由房地产与信贷堆砌的金融周期上升期限可能长达15-20年，一旦金融周期上升拐点来临，则意味着房地产价格下跌与信贷资金收缩，随之而来的可能是金融风险降临。

　　彭文生指出，其实欧美国家已经吃过金融周期上升拐点来临的苦。2008年次贷危机爆发，主要原因在于美国金融周期高位回落，造成美国房地产价格大跌与银行信贷停滞，所幸通过去杠杆与调整，2013年美国金融周期开始触底反弹，美国经济重回增长轨道；2011年欧债危机爆发，也是欧洲金融周期高位回落的缘故，经历逾5年的经济调整，当前欧洲经济也开始回升，金融周期同样从底部反弹。反观中国，由于过去数年投放海量信贷资金支撑宏观经济增长，以抵御次贷危机冲击等，如今中国金融周期反而位于高位回落的拐点上。

　　“这是今年成立金融稳定发展委员会，把金融稳定与防范金融风险摆在重要位置的原因之一。” 彭文生指出。

　　在上述券商宏观经济分析师看来，由于国内银行信贷抵押物主要是房地产与土地，若金融周期拐点来临，导致房地产价格下跌，加之信贷收缩难以借新还旧，一旦房地产抵押物估值低于理财产品募资额，可能会爆发一系列兑付风险事件，从而触发局部金融风险。加之海外投资资本一直盯住中国地方政府债务风险，若相关风险又触发地方政府债务风波，可能给宏观经济与金融稳定构成更大冲击。

　　但彭文生认为，尽管金融周期存在高位回落风险，但中国发生金融危机的几率相当低，一方面今年以来相关部门持续加强金融监管，金融产业的杠杆率有所回落；另一方面，中国金融机构以国有为主，不至于遭遇类似美国次贷危机的金融动荡。

　　目前，中国地方政府债务风险也在可控范畴。

　　据财政部公布的数据显示，截至2016年末，全国法定限额内政府债务余额27.33万亿元，负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴经济体水平；地方政府债务余额15.32万亿元，债务率（债务余额/综合财力）为80.5%，低于国际通行的100%-120%警戒线。

　　“即便今年6月底地方政府债务余额增加至15.86万亿元，仍在十二届全国人大五次会议批准的2017年地方政府债务限额18.82万亿之内。”一位金融机构宏观分析师向记者直言。

　　多管齐下化解风险

　　要防范化解金融周期高位回落衍生的金融风险，光靠去杠杆是不够的。

　　孙国峰此前表示，假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，其效果也可能事倍功半。

　　在业内人士看来，这主要来自美国次贷危机爆发的经验教训。2008年次贷危机爆发前，当时美联储已经意识到金融周期上升拐点来临的风险，多次提高短期联邦基金利率挤出资产泡沫，但此举意外导致美国长期利率不升反降，最终出现长短期国债收益率倒挂现象，催生了次贷危机爆发。

　　“从今年下半年起，中国央行也意识到这个问题，开始借助公开市场操作逐步收紧市场流动性，引导长期国债收益率走高，令长短期国债收益率曲线趋于陡峭。”一位国有银行债券交易员指出。截至12月25日收盘，中国10年期国债收益率达3.915%，较年初上涨不少。

　　上海现代服务业联合会副会长陈跃向记者坦言，当前银行体系不良资产约1.6万亿元，随着金融周期高位回落可能触发更多坏账曝光，到2020年银行业不良资产可能达3万亿元，加上非银机构逾5万亿不良资产，整个经济的不良资产总额相当庞大，给宏观经济转型发展与货币政策保持稳健中性构成不小的“包袱”。因此依靠传统的政府划拨、催收、资产重组并购转让、诉讼、核销、委托处理等手段已经不够用，更需要引入资产证券化、资产再重组等新方式，加快处置效率，给经济发展进一步“减负”。

　　彭文生则指出，要进一步缓解金融周期拐点来临的冲击，中国除了持续推进去杠杆，尤其是降低国企、房地产等高杠杆行业的杠杆率，还得进一步推动财政扩张。

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